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一年多前，美國總統(tǒng)拜登簽署了“對(duì)華投資審查制度”新規(guī)，在長達(dá) 500多天的博弈后正式落地實(shí)施。這一重磅新規(guī)劍指美國投資中國敏感領(lǐng)域，半導(dǎo)體、量子信息、人工智能等前沿賽道瞬間被置于聚光燈下。

受這項(xiàng)新規(guī)影響最深的，當(dāng)屬過去20多年在中國市場縱橫捭闔、以高風(fēng)險(xiǎn)博取高回報(bào)的美元基金。在大國博弈之下，美元基金在華投資面臨怎樣的挑戰(zhàn)？又如何看待當(dāng)下中國的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)？

美國LP占比下降 頭部美元基金已“獨(dú)立”

從資金構(gòu)成來看，廣泛意義上的美元基金，除了美國美元以外，目前在中國的美元基金出資方還包括東南亞、中東、歐洲、中國香港等地。記者采訪了解到，受這些年中美博弈的影響，國內(nèi)頭部的美元基金都已經(jīng)調(diào)整了LP結(jié)構(gòu)，在部分美元VC的新募資基金中，美國LP占比大幅下調(diào)，并降低其在LP選擇里的優(yōu)先級(jí)。

此外，去年9月，包括紅杉中國、紀(jì)源資本、藍(lán)馳創(chuàng)投在內(nèi)的老牌美元基金，都相繼宣布與海外的母品牌切割，獨(dú)立在中國開展投資。而且近一兩年來，這些活躍的美元基金都紛紛在中國成立了人民幣基金，轉(zhuǎn)變?yōu)殡p幣種運(yùn)營模式。

中小美元基金更是困在募資中?！拔覀冞@兩年都沒有募美元了，轉(zhuǎn)募人民幣，但也不太順利，目前只能用10幾年來積累的自有資金做投資?！鄙虾Ｒ患倚⌒兔涝饳C(jī)構(gòu)合伙人對(duì)記者表示，早幾年有投資半導(dǎo)體項(xiàng)目，但近兩年由于中美關(guān)系帶來的不確定性，便暫停了這方面的投資。

Ventech China是一家在中國扎根多年的美元基金，其背后的LP來自美國、歐洲等地的家族辦公室和養(yǎng)老基金。據(jù)該機(jī)構(gòu)管理合伙人 Curt 介紹，基金主要聚焦于中國的新興消費(fèi)領(lǐng)域，“我們知道美國方面的規(guī)定，但我們的美元基金這幾年都沒有涉足半導(dǎo)體、量子信息和人工智能等領(lǐng)域。另外，我們還有投資于這些領(lǐng)域的人民幣科技基金，它采用中國架構(gòu)，這也是其他在中國的美元基金常見做法?！?/p>

上述美元基金機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)記者表示，如今在國內(nèi)的一些美元基金，如果要投科技類項(xiàng)目，會(huì)單獨(dú)做一個(gè)SPV（特殊目的公司），找一些特定的LP參與投資，這樣可規(guī)避一些審查和風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于美國方面要求涉及受限領(lǐng)域的主動(dòng)申報(bào)和合規(guī)管理， Curt認(rèn)為，中美兩國的公司都有充足的時(shí)間來明確如何區(qū)分投資以遵守所有規(guī)定，而且中國已經(jīng)實(shí)施了非常詳細(xì)的網(wǎng)絡(luò)安全法，這將為未來的投資活動(dòng)提供指引框架。

事實(shí)上，對(duì)于某些敏感產(chǎn)業(yè)，比如半導(dǎo)體，美元基金在中國活躍的20年間，即便沒有中美博弈和技術(shù)封鎖，美元基金也很少投資這個(gè)領(lǐng)域的項(xiàng)目。華威國際產(chǎn)業(yè)研究院院長桑琳認(rèn)為，這與美元基金追求絕對(duì)創(chuàng)新的基因有關(guān)?！斑^去美元基金認(rèn)為中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在全球競爭中仍處于劣勢，即使中國團(tuán)隊(duì)有一定的研發(fā)成果，也不符合他們的投資標(biāo)準(zhǔn)。但也正是中美之間的博弈，倒逼我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的成長，如今在一些設(shè)備的進(jìn)口替代方面取得了出色的成績。”桑琳認(rèn)為，這會(huì)促使美元基金重新審視其投資潛力。

不敢放棄中國

正摸索確定性的投資方向

無論何種原因，可以肯定的是，沒有哪個(gè)美元LP敢于放棄中國。

Curt對(duì)記者表示，除了高科技領(lǐng)域的監(jiān)管環(huán)境外，所有投資者都希望參與到增長的經(jīng)濟(jì)體中?！爸袊M(fèi)者的增速已從過去的兩位數(shù)降至5%，然而，基于龐大的人口基數(shù)和不斷擴(kuò)大的中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者群體，這5%的增速仍然讓尋求實(shí)際回報(bào)的投資者感到樂觀。”

不難看出，即便是今天，對(duì)于絕大多數(shù)以財(cái)務(wù)回報(bào)為目標(biāo)的美元LP來說，配置中國仍然是一個(gè)必選項(xiàng)，尤其是富豪家族辦公室這類純粹追求財(cái)務(wù)回報(bào)的LP，在規(guī)避直接的投資風(fēng)險(xiǎn)后，對(duì)于消費(fèi)、下沉市場的投資標(biāo)的仍有較大投資興趣。但是，據(jù)悉，一些美國的大學(xué)捐贈(zèng)基金、歷史較為悠久的機(jī)構(gòu)LP則處在較為搖擺的狀態(tài)中。

但從另一角度來看，美元基金對(duì)中國投資市場的判斷以及決策，實(shí)際上更多出于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)周期、技術(shù)周期的考慮，地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是一個(gè)較小的影響因素。

從歷史角度看，桑琳分析：“美元基金在中國曾有過 20 年的黃金時(shí)期，得益于技術(shù)周期、改革開放與城市化進(jìn)程的疊加紅利?！?但當(dāng)前形勢已變，如在技術(shù)周期方面，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)熱潮褪去后，雖新興技術(shù)領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)，但尚未形成足以改變生活的大型技術(shù)周期聚合。在全球化進(jìn)程上，逆全球化趨勢使海外市場經(jīng)驗(yàn)與渠道優(yōu)勢減弱，企業(yè)更注重本土產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)口替代，這與美元基金傳統(tǒng)投資偏好有所偏離。

據(jù)了解，2024年第四季度，國內(nèi)活躍的美元基金都分別在國內(nèi)重點(diǎn)城市召開了美元LP的年度股東大會(huì)。大家普遍的感受是，與2023年相比，今年來中國參會(huì)的“老外LP”明顯增加?！安粊聿桓市?，來了不敢投”是當(dāng)前不少首次涉足中國市場的美元LP們的心理寫照。

“這些美元 LP 處于觀望狀態(tài)，20 年前他們對(duì)中國不了解，依賴信任的人在中國開展業(yè)務(wù)；如今他們熟悉中國市場，但心態(tài)矛盾?！鄙Ａ毡硎?，美元LP一方面知道中國市場有潛力，估值低，不想錯(cuò)過機(jī)會(huì)；另一方面又不確定投資方向。

具體單個(gè)產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)，比如人工智能，Curt表示：“坦率地說，我們?nèi)栽谔剿魅斯ぶ悄艿淖饔?，目前我們更多將其視為一種賦能手段，而非獨(dú)立的投資領(lǐng)域。這個(gè)領(lǐng)域發(fā)展迅速，可能超出了我們傳統(tǒng)投資標(biāo)準(zhǔn)的適應(yīng)速度。所以，我們更傾向于尋找能夠發(fā)展成為大型消費(fèi)品牌的可靠創(chuàng)意?！?/p>

中國依然需要美元基金

或存產(chǎn)業(yè)并購機(jī)會(huì)

拜登政府建立的“投資審查制度”，是否會(huì)因特朗普上臺(tái)而出現(xiàn)新的變化？對(duì)此，Curt表示，可能會(huì)出現(xiàn)不同的監(jiān)管環(huán)境。并樂觀地認(rèn)為，將會(huì)進(jìn)行以商業(yè)為導(dǎo)向的談判，有望在提供安全保障的同時(shí)保障商業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

實(shí)際上，對(duì)于從互聯(lián)網(wǎng)/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代邁向硬科技崛起時(shí)代的中國，美元基金的資金和商業(yè)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢已經(jīng)逐漸式微，加上國內(nèi)IPO退出節(jié)奏放緩，美元基金在中國的投資無疑受到較大挑戰(zhàn)。

但樂觀者看到的永遠(yuǎn)都是機(jī)會(huì)，“不論其貨幣形式如何，海外投資面臨的挑戰(zhàn)一直存在，但有風(fēng)險(xiǎn)就有回報(bào)，我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)行業(yè)通過盡職調(diào)查，為投資世界最大的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體提供了必要的投資渠道，而保護(hù)投資者的責(zé)任在于投資機(jī)構(gòu)?！盋urt表示。

從我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，如果沒有美元基金的支持，人工智能、芯片等敏感行業(yè)的發(fā)展能否按照自身的節(jié)奏參與全球競爭？對(duì)此，桑琳從兩個(gè)層面分析：首先，在推動(dòng)創(chuàng)新技術(shù)發(fā)展的動(dòng)力方面，中國已意識(shí)到問題，人民幣基金不再局限于投資臨近 IPO 或盈利企業(yè)，政府也積極支持早期項(xiàng)目，這些項(xiàng)目稀缺且吸金能力強(qiáng)。其次，從資金角度，中國如今的外匯儲(chǔ)備充足，稅制改革也在推進(jìn)，且房地產(chǎn)不再大量吸納資金，所以對(duì)于核心賽道的優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)，人民幣基金有很強(qiáng)的投資意愿和投資能力。

中國是否仍然需要美元基金呢？答案是肯定的。桑琳認(rèn)為，美元基金在助力中國企業(yè)出海中大有可為，“企業(yè)如今的出海需求旺盛，因此，美元基金部分投資轉(zhuǎn)向支持中國企業(yè)出海項(xiàng)目，并尋求海外退出渠道?！?/p>

此外，有業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)也認(rèn)為，中國創(chuàng)業(yè)者尤其是新興領(lǐng)域企業(yè)仍需要美元基金支持，在人民幣耐心資本尚在發(fā)展、國內(nèi)資本市場走向成熟過程中，美元基金在全球競爭中的先發(fā)優(yōu)勢仍有價(jià)值。

事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期里，無論是人民幣基金還是美元基金，都同樣面臨資產(chǎn)荒和資金出手謹(jǐn)慎的雙重挑戰(zhàn)，而對(duì)美元基金來說，當(dāng)前大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于估值低點(diǎn)，甚至存在并購機(jī)會(huì)，意味著其產(chǎn)業(yè)并購的“拿手好戲”在這里可派上用場。

總體而言，美元基金在中國正處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，其發(fā)展路徑和走向充滿變數(shù)與期待，而堅(jiān)守“牌桌”活下去，是其得以分享中國新一輪產(chǎn)業(yè)變革發(fā)展成果的開端。

校對(duì)：蘇煥文