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最近資管界最具關(guān)注度和爭(zhēng)議性的話題，就是銀行理財(cái)自建估值模型的正當(dāng)性、可行性和可能性。

支持者和反對(duì)者均持有力理由，所以詭異的局面由此成型：一群專業(yè)的資管從業(yè)人員，理應(yīng)對(duì)資管新規(guī)有著統(tǒng)一理解，卻在銀行理財(cái)是否應(yīng)自建估值模型這個(gè)問題上爭(zhēng)執(zhí)不下。

或許是業(yè)界的討論過于熱烈，此前沒有明確表態(tài)的監(jiān)管，開始正式干預(yù)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道以及券商中國(guó)記者多方證實(shí)，監(jiān)管部門近期向部分股份行理財(cái)公司下發(fā)文件，要求理財(cái)公司不得違規(guī)通過自建估值模型等方式平滑凈值波動(dòng)，相關(guān)機(jī)構(gòu)須自查整改。

實(shí)際上穿透至這場(chǎng)爭(zhēng)議的底層，是一個(gè)我們討論已久的問題：到底怎么平滑一只理財(cái)產(chǎn)品的凈值，讓它的估值曲線平穩(wěn)一點(diǎn)、不要這么陡峭？理論上有兩種可行方式：一是從最基本的持倉(cāng)入手，增加低波動(dòng)資產(chǎn)占比，比如增配ABS和存款等；二是從估值方式入手，像我們此前報(bào)道過的 “收盤價(jià)估值”“平滑信托估值”，以及這一次的在部分資產(chǎn)上自建估值模型的做法。

而現(xiàn)在，監(jiān)管又堵上了銀行理財(cái)平滑凈值的一個(gè)偏門——自建估值模型。

八問八答厘清爭(zhēng)議

券商中國(guó)記者根據(jù)對(duì)數(shù)位來自銀行理財(cái)、銀行、保險(xiǎn)公司、券商銀行分析師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、基金公司從業(yè)人員的采訪，整理了八問八答，有助于讀者厘清市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)究竟在哪。

一、什么是自建估值模型？

“自建估值模型”指的就是在中債估值、中證估值這兩種第三方債券估值方法之外，自建一套新型的估值模型對(duì)債券進(jìn)行估值定價(jià)。

二、為什么有的管理人想要自建估值模型？

“自建估值模型”，仍然采用的是中債、中證估值的方法論。但它之所以能小范圍受到追捧，是因?yàn)榭梢酝ㄟ^調(diào)整其中某些參數(shù)設(shè)置，尤其是將當(dāng)日成交價(jià)的處理替換為較長(zhǎng)一段時(shí)間的成交均價(jià)，來達(dá)到估值價(jià)平滑的目的。

三、自建估值模型合理合規(guī)嗎？

據(jù)資管新規(guī)規(guī)定，凈值型產(chǎn)品估值主要采取公允價(jià)值法與攤余成本法，不同方法下估值流程也有所不同。

銀行理財(cái)產(chǎn)品中貨幣基金、現(xiàn)金類理財(cái)和封閉式產(chǎn)品可以用攤余成本法，其余產(chǎn)品只能用公允價(jià)值。而公允價(jià)值既包含市場(chǎng)價(jià)格，也支持引入估值技術(shù)，所以即便市場(chǎng)價(jià)格是更被倡導(dǎo)的公允價(jià)值方法，但自建估值模型理論上是合規(guī)的。

值得注意的是，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)這只是理論上合規(guī)。因?yàn)閺哪壳皩?shí)際結(jié)果倒推，從監(jiān)管的視角它肯定認(rèn)為機(jī)構(gòu)自建估值模型在合規(guī)合理性上并不那么充分，才會(huì)發(fā)文叫停。

四、哪些銀行理財(cái)管理人在自建估值模型？

據(jù)券商中國(guó)記者多方了解，使用自建估值模型的理財(cái)公司并不多。主要以股份行理財(cái)公司為主，大行理財(cái)公司表示聽說過但在觀望。

這也是為什么，本次收到監(jiān)管發(fā)文的管理人只是一部分理財(cái)公司。

五、自建估值模型現(xiàn)在的應(yīng)用資產(chǎn)類別是什么？

“自建估值模型”最初是由一些審計(jì)公司為理財(cái)公司專門設(shè)計(jì)的，目前應(yīng)用的品種是信用級(jí)別較高的銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債，后續(xù)不排除應(yīng)用在短期限的信用債上。

據(jù)券商中國(guó)記者進(jìn)一步了解，以某四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的自建估值模型為例，其涵蓋標(biāo)的范圍僅包括銀行二級(jí)債、銀行永續(xù)債，提供估值的債券評(píng)級(jí)都比較高（AA、AA+）。

六、影響的資產(chǎn)規(guī)模有多大？

據(jù)券商中國(guó)記者從通道處了解，從標(biāo)品信托看，剔除中小信托不去外購(gòu)模型的，大概影響5—6萬億元理財(cái)（上限），主要對(duì)應(yīng)不投非標(biāo)、流動(dòng)性要求較高的純債產(chǎn)品，如最短持有期、實(shí)時(shí)贖回產(chǎn)品等。

七、交易結(jié)構(gòu)式如何設(shè)計(jì)？

據(jù)券商中國(guó)記者了解，交易結(jié)構(gòu)主要是銀行理財(cái)投信托，信托在合同上注明使用估值技術(shù)，然后再投信用級(jí)別較高的二級(jí)資本債、永續(xù)債。

具體到模型細(xì)節(jié)，目前沒有一家確切回復(fù)券商中國(guó)記者。一名與相關(guān)股份行理財(cái)公司進(jìn)行過同業(yè)交流的人士告訴記者，模型基礎(chǔ)以債券收益拆分體系為主，比如Brinson歸因模型，具體計(jì)量上測(cè)算“期限利差+信用利差+市場(chǎng)因子（比如這塊參考多日平均波動(dòng)率）”，通過參數(shù)調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率下行；考慮到信用情況難以批量定價(jià)（比如化債后的城投），所以先定價(jià)利率風(fēng)險(xiǎn)。

八、既然自建模型可以平滑估值，那么銀行和信托等參與主體是不是很有動(dòng)力？

據(jù)券商中國(guó)記者從受訪人士處了解，其實(shí)自建估值模型最旺盛的訴求，并不是銀行理財(cái)，而是銀行本身。“以前我們對(duì)二永債，因?yàn)槭菣C(jī)構(gòu)互持，所以比較簡(jiǎn)單粗暴使用成本法估值。后來凈值化以后，債市負(fù)反饋帶來了自2022年底始的幾輪贖回潮，投資者明確感知到了估值給市場(chǎng)帶來的沖擊，所以銀行和銀行理財(cái)都帶來了很多反思。在這個(gè)背景下，其實(shí)銀行是有動(dòng)力和理財(cái)一起穩(wěn)定負(fù)債端的?！币幻y行資管部人士告訴記者。

信托有動(dòng)力，但比較“糾結(jié)”?！爸饕抢碡?cái)要花錢找四大買模型，聽說幾百萬元，有的小信托則表示即使有模型也不一定被采購(gòu)。而且難點(diǎn)在于估值模型的公信力，要讓銀行理財(cái)和銀行托管方分別驗(yàn)收，所以既要足夠復(fù)雜，也要實(shí)現(xiàn)降低波動(dòng)率的最終目的，所以部分在觀望?！币幻M(jìn)行過相關(guān)調(diào)研的銀行分析師告訴記者。

反對(duì)者和支持者究竟在爭(zhēng)什么？

關(guān)于銀行理財(cái)自建估值模型，支持者和反對(duì)者均持有力理由。

正如前文所述，銀行是有動(dòng)力和理財(cái)一起穩(wěn)定負(fù)債端的。作為主要的支持者，他們最核心的理由是基于投資者的持有體驗(yàn)。

有專業(yè)人士指出：當(dāng)前的第三方估值，在很多時(shí)候、很多債券上并沒有及時(shí)地跟上市場(chǎng)變化。比如部分債券信用評(píng)級(jí)實(shí)際已經(jīng)發(fā)生變化，但是第三方估值還會(huì)以原來的隱含評(píng)級(jí)進(jìn)行估值。銀行理財(cái)作為市場(chǎng)上一級(jí)投標(biāo)最重要的機(jī)構(gòu)投資者，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)估值偏離一級(jí)中標(biāo)利率的情況。

“我理解的自建估值模型，是對(duì)一種含權(quán)產(chǎn)品的無法確定的‘權(quán)’的補(bǔ)充。比方說二級(jí)資本債，它是能轉(zhuǎn)成資本的；然后像優(yōu)先股，它又和傳統(tǒng)的股票不一樣，它有債性；像ABS和REITs，它雖然有一個(gè)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流，但這個(gè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，‘權(quán)’的部分無法量化。而這些估值無法通過第三方估值準(zhǔn)確反映出來，因此業(yè)界產(chǎn)生了自建估值模型的訴求”。一名理財(cái)公司高管告訴記者。

而反對(duì)者陣營(yíng)最核心的理由，是資管產(chǎn)品的公平性。“這樣做（理財(cái)公司自建估值模型）違背了資管新規(guī)的精神，對(duì)其他采取第三方估值的資管產(chǎn)品不公平，有監(jiān)管套利的嫌疑?！币幻鸸救耸恐毖浴?/p>

反對(duì)者的理由很多。在“公平性”這一大框架性原則的下面，記者充分概括基金公司、券商受訪人士的說法，總結(jié)理由如下：

一是違反了資管新規(guī)產(chǎn)品真實(shí)反映底層資產(chǎn)價(jià)格的原則：

“自建估值沒說不可以，但它本來是對(duì)底層為非標(biāo)資產(chǎn)等沒有市場(chǎng)成交、無法估計(jì)市場(chǎng)價(jià)格的信托進(jìn)行更準(zhǔn)確估值的處理方式， 而現(xiàn)在理財(cái)公司將信托中的標(biāo)準(zhǔn)債券（如銀行二級(jí)債和永續(xù)債）也采用自建估值的方式進(jìn)行估值，是一種調(diào)換概念的操作?！币幻鸸臼茉L人士說。

他認(rèn)為銀行二級(jí)債和永續(xù)債是成交最活躍的信用債券品種之一，有準(zhǔn)確的市場(chǎng)定價(jià)和市場(chǎng)估值，對(duì)于上述債券品種中債估值和中證估值都以市場(chǎng)真實(shí)成交為依據(jù)進(jìn)行每日估值，市場(chǎng)真實(shí)成交也參考中債或中證估值為基準(zhǔn)進(jìn)行波動(dòng)，不存在類似非標(biāo)信托的需要自建估值進(jìn)行技術(shù)處理的必要性。

在他看來，市場(chǎng)討論的理財(cái)自建估值方法主要是使用3個(gè)月、6個(gè)月，甚至12個(gè)月移動(dòng)平均的技術(shù)操作，被過度拉長(zhǎng)的平均區(qū)間很難反映實(shí)時(shí)變化的市場(chǎng)價(jià)格。同時(shí)一些所謂“自建模型”，一方面對(duì)三方估值提出合理性的質(zhì)疑，另一方面又以三方估值作為自建方案的底層數(shù)據(jù)，采用移動(dòng)平均后得出自建估值，其一，該操作是否該稱為“估值”也有待商榷，其二這于邏輯不相符合，如果中債估值不準(zhǔn)確，那么中債估值的歷史平均數(shù)應(yīng)該更不準(zhǔn)確。

二是違反資管新規(guī)禁止分離定價(jià)和理財(cái)新規(guī)中要求穿透管理的監(jiān)管法規(guī)：

記者查詢光大理財(cái)、興銀理財(cái)、平安理財(cái)、華夏理財(cái)?shù)拈_放型產(chǎn)品說明書（封閉型可以采用攤余成本法估值），說明書中均約定對(duì)于上市交易的非含權(quán)債券應(yīng)采用三方估值進(jìn)行估值，其中大量合同更加明確三方估值發(fā)布方為中債估值中心和中證指數(shù)公司（興銀理財(cái)、平安理財(cái)、華夏理財(cái)）。也就是說，上述理財(cái)產(chǎn)品投的二級(jí)債和永續(xù)債估值需要采用中債估值（銀行間市場(chǎng)主要采用中債估值）。

根據(jù)理財(cái)新規(guī)，理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)向下穿透所購(gòu)買的信托持有的二級(jí)債和永續(xù)債資產(chǎn)，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品實(shí)行全面動(dòng)態(tài)管理，使用一致的估值方法。同時(shí)根據(jù)資管新規(guī)，如果同一產(chǎn)品持有的債券，在理財(cái)產(chǎn)品直接投資中使用中債估值，在理財(cái)產(chǎn)品持有的信托產(chǎn)品中使用自建估值，會(huì)觸發(fā)資產(chǎn)集合運(yùn)作、分離定價(jià)的禁止要求，即上下層估值方法不一致，甚至下層信托產(chǎn)品可能成為一種變形的資產(chǎn)池概念。

三是存在不公平對(duì)待前后投資人的問題：

假設(shè)債券價(jià)格持續(xù)下跌，平滑估值由于計(jì)算過去一段時(shí)間的債券估值，會(huì)高于當(dāng)前債券真實(shí)價(jià)格，首先贖回的投資人以高出市場(chǎng)價(jià)格的估值贖回產(chǎn)品，獲得了更高的收益，但真實(shí)的損失由未進(jìn)行贖回操作的剩余投資者承擔(dān)，存在不能公平對(duì)待投資人的情形。另一方面如果債券市場(chǎng)持續(xù)上漲，新投資人如果大規(guī)模申購(gòu)存續(xù)產(chǎn)品，會(huì)將債券未反映在平滑估值的市場(chǎng)差價(jià)侵蝕，對(duì)老持有人不公平。

另外，如果在虧損市場(chǎng)，短期贖回的客戶占產(chǎn)品比例較大后，剩余客戶的虧損會(huì)成倍增加，假設(shè)債市下跌，債券平滑估值和中債估值差1%（100元面值債券跌至99元），按照中債估值產(chǎn)品凈值應(yīng)為0.99元，按照平滑凈值計(jì)價(jià)估值可能還在1.0元，此時(shí)客戶贖回產(chǎn)品會(huì)使用1.0元作為贖回價(jià)格，當(dāng)10個(gè)億規(guī)模的產(chǎn)品贖回5個(gè)億后，債券在二級(jí)市場(chǎng)按照99元賣出，剩余未贖回部分客戶的凈值會(huì)跌至0.95元。

綜上，相關(guān)基金公司人士認(rèn)為自建估值不會(huì)成為市場(chǎng)的穩(wěn)定器，反而會(huì)顯著增加擠兌風(fēng)險(xiǎn)，影響貨幣政策在債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率。

三種凈值平滑方式被干預(yù)，有股份行理財(cái)公司自查開啟

監(jiān)管近日對(duì)部門理財(cái)公司下發(fā)文件，要求其不得違規(guī)通過收盤價(jià)、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產(chǎn)品凈值波動(dòng)。再次強(qiáng)調(diào)的是，在記者的采訪里，并不是所有理財(cái)公司都收到了這個(gè)通知，收到通知的主體是部分區(qū)域的部分理財(cái)公司。

“30天之內(nèi)我們要自報(bào)整改方案，然后每個(gè)月反饋進(jìn)度”，一家總部位于上海的銀行理財(cái)公司內(nèi)部人士告訴記者。關(guān)于如何整改的信息，該人士表示不便透露。

“我們認(rèn)為此舉旨在規(guī)范理財(cái)市場(chǎng)，確保產(chǎn)品凈值的真實(shí)性和透明度，防止理財(cái)公司通過自建估值模型掩蓋風(fēng)險(xiǎn)”，前文基金行業(yè)從業(yè)人員如此評(píng)價(jià)。但他同時(shí)直言：對(duì)于媒體所報(bào)道的要求理財(cái)子將產(chǎn)品產(chǎn)生的正偏離返還產(chǎn)品原客戶，他表示略有懷疑。

“單從實(shí)操角度，如何確定正偏離及幅度，負(fù)偏離怎么辦，產(chǎn)品原客戶的定義，釋放正偏離是否會(huì)造成利益輸送，后來者是否可認(rèn)購(gòu)均攤等，都是很難解決的現(xiàn)實(shí)問題。所以更多還是監(jiān)管表明對(duì)業(yè)務(wù)合規(guī)和市場(chǎng)穩(wěn)定的重視，是指導(dǎo)意見，而非具體實(shí)操細(xì)節(jié)。整改時(shí)間并不明確，參考?xì)v史來看，大概率是在相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)逐步整改，新老劃斷，避免對(duì)市場(chǎng)造成短期沖擊。”該基金公司人士表示。

“據(jù)說是周六有一個(gè)閉門論壇剛開會(huì)討論這個(gè)事情，不過還處于學(xué)術(shù)探討階段，還是很多理財(cái)公司選擇觀望的。據(jù)我所知大行都很審慎”，一名券商分析師告訴記者。

他告訴記者，監(jiān)管叫停的三種估值熨平方式，他和他的團(tuán)隊(duì)火速做了測(cè)算。相關(guān)產(chǎn)品主要集中在流動(dòng)性最好，同時(shí)也是贖回壓力最大的理財(cái)產(chǎn)品，比如最短持有期、可實(shí)施贖回產(chǎn)品，這塊規(guī)模大概6-7萬億元；反而流動(dòng)性沒那么好的定開產(chǎn)品、封閉式產(chǎn)品用的不多。具體影響如下：

按照收盤價(jià)估值：規(guī)模最小，可能就大幾千億元，之前主要是定向投上交所私募債；

平滑信托：主要針對(duì)位于北京、深圳和上海轄區(qū)的幾家信托，這塊6月底做了新老劃斷，比如新設(shè)的信托計(jì)劃在合同里不讓做了，老的信托有序釋放（可以做一對(duì)一溝通），之前和幾家機(jī)構(gòu)討論是上半年會(huì)釋放完，現(xiàn)在考慮到下半年信用債波動(dòng)較大，其實(shí)釋放節(jié)奏快于預(yù)期，可能一季度就沒了；目前還有一些小信托可以做新增，加上老信托產(chǎn)品，這塊估計(jì)規(guī)模在2萬億元左右；

自建估值模式：“雷聲大，雨點(diǎn)小”，大行理財(cái)公司基本沒用，有小部分股份行理財(cái)公司默認(rèn)推廣，而現(xiàn)在也被監(jiān)管叫停。

上述基金公司人士和券商分析師均認(rèn)為，監(jiān)管叫停理財(cái)公司凈值平滑模式，長(zhǎng)期對(duì)理財(cái)公司的資產(chǎn)配置、產(chǎn)品研發(fā)帶來影響。譬如高流動(dòng)性理財(cái)為了降低波動(dòng)，將減少信用債配置，加大存款配置，整體收益下行?；蛘咴黾佣ㄩ_型產(chǎn)品來避免負(fù)債端的影響，也可以進(jìn)行多策略投資，利用高收益高彈性的產(chǎn)品來擴(kuò)大規(guī)模。

責(zé)編：羅曉霞

校對(duì)：劉榕枝