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2024年純堿價(jià)格大幅下挫，沙河重堿現(xiàn)貨價(jià)格自年初的2800元/噸下跌至最新的1500元/噸，跌幅46.43%；期貨主力合約自年初的2044元/噸跌至最新的約1500元/噸，跌幅26.61%。2024年純堿價(jià)格大幅下跌，行業(yè)進(jìn)入明顯的下行周期，主要是受階段性供應(yīng)過剩影響。純堿全年供應(yīng)同比增近20%，全年需求增速僅個(gè)位數(shù)、下半年需求增速轉(zhuǎn)負(fù)，供應(yīng)過剩導(dǎo)致純堿持續(xù)累庫，價(jià)格下跌壓力較大。經(jīng)過近一年的下跌，純堿期貨和現(xiàn)貨估值已較低，但產(chǎn)能尚未出清，價(jià)格難言見底。短中期純堿仍面臨較大的價(jià)格壓力，建議上游企業(yè)積極擁抱期貨，利用期貨、期權(quán)等工具進(jìn)行套期保值，SA2505上方關(guān)注1700～1800元/噸壓力。

1.產(chǎn)能擴(kuò)張供應(yīng)壓力明顯

2024年純堿價(jià)格下跌，本質(zhì)上是周期的力量，核心驅(qū)動是產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的供應(yīng)過剩，下半年需求下降加劇了過剩幅度，進(jìn)而造成價(jià)格的加速下跌。2021—2023年純堿行業(yè)迎來三年牛市，生產(chǎn)企業(yè)獲利頗豐，企業(yè)利潤最高近2000元/噸。高利潤刺激新產(chǎn)能投放，產(chǎn)能擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超需求增速，階段性的供需錯(cuò)配造成純堿價(jià)格大幅下跌。

從數(shù)據(jù)上看，2023年國內(nèi)純堿行業(yè)新增630萬噸產(chǎn)能，至3850萬噸，產(chǎn)能增速約20%。2024年上半年國內(nèi)純堿新增產(chǎn)能130萬噸，至3980萬噸，2024年下半年國內(nèi)計(jì)劃新增230萬噸產(chǎn)能，全年產(chǎn)能增速約9%。近兩年國內(nèi)純堿新增產(chǎn)能約1000萬噸，累計(jì)增幅約30%。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1—10月國內(nèi)純堿產(chǎn)量同比增加498萬噸，至3164萬噸，增速18.70%。2024年1—10月國內(nèi)累計(jì)進(jìn)口純堿97萬噸，同比增加45萬噸；1—10月累計(jì)出口純堿88萬噸，同比減少46萬噸；1—10月國內(nèi)純堿凈進(jìn)口9萬噸，全年純堿凈出口或在10萬噸附近。

在供應(yīng)增加影響下，2024年國內(nèi)純堿庫存呈現(xiàn)增加趨勢，但上半年累庫和下半年累庫不盡相同。上半年國內(nèi)純堿行業(yè)庫存呈現(xiàn)增加趨勢，但庫存結(jié)構(gòu)相對合理，上中下游均出現(xiàn)累庫。7—11月純堿延續(xù)累庫趨勢，但累庫主要發(fā)生在上游，中下游庫存變動不大。截至2024年11月15日，國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存為165萬噸，較6月底增加68萬噸，較年初增加131萬噸，較去年同期增加120萬噸；最新國內(nèi)交割庫庫存為37萬噸，較6月底減少4萬噸，較年初增加35萬噸，較去年同期增加33萬噸；最新國內(nèi)玻璃企業(yè)純堿原料庫存天數(shù)為15.0天，較6月底減少6.8天，較年初減少0.2天，較去年同期增加3.0天。按照重堿下游平均15天的原料庫存、輕堿下游平均7天的原料庫存計(jì)算，目前國內(nèi)純堿上中下游顯性庫存共305萬噸，其中上游庫存165萬噸，交割庫庫存37萬噸，下游庫存103萬噸。若考慮隱性庫存和在途庫存，國內(nèi)純堿總庫存約400萬噸。當(dāng)前國內(nèi)純堿庫存升至高位，且累積趨勢并未停止，當(dāng)前純堿需求疲軟、產(chǎn)能無退出計(jì)劃，預(yù)計(jì)年內(nèi)和2025年上半年難以看到行業(yè)庫存有效去化。

圖為國家統(tǒng)計(jì)局口徑的2020—2024年中國純堿月度產(chǎn)量（單位：萬噸）

圖為2020—2024年中國純堿生產(chǎn)企業(yè)月度庫存（單位：萬噸）

2.周期轉(zhuǎn)換下游需求走弱

近期純堿價(jià)格弱勢，除供應(yīng)增加影響外，需求轉(zhuǎn)弱也是重要因素。2024年重堿需求先升后降，上半年需求同比增加較多，但7月開始重堿需求明顯走弱，光伏玻璃和浮法玻璃用堿需求均下滑。年內(nèi)輕堿需求相對穩(wěn)定，多數(shù)輕堿下游需求變動不大。重堿方面，截至2024年11月15日，國內(nèi)浮法玻璃在產(chǎn)日熔量為158475T/D，較6月底下降11860T/D（降幅7.06%），較年初下降15050T/D（降幅8.68%），較去年同期下降13935T/D（降幅8.08%）。最新光伏玻璃在產(chǎn)日熔量為90819T/D，較6月底下降24521T/D（降幅23.85%），較年初下降8991T/D（降幅9.09%），較去年同期下降5741T/D（降幅5.95%）。

光伏玻璃和浮法玻璃用堿需求下降，主要是受終端光伏行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整拖累。受光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩影響，目前國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈陷入困境，硅料、玻璃、組件均被迫減產(chǎn)。三季度國內(nèi)光伏玻璃日熔量下降近18000T/D，但庫存并未有效去化，四季度庫存再創(chuàng)新高，在虧損壓力影響下，近期部分光伏玻璃產(chǎn)線被迫冷修。最新的光伏玻璃在產(chǎn)日熔量為90800T/D，繼續(xù)下行空間不大，但光伏行業(yè)面臨海外加征關(guān)稅、國內(nèi)裝機(jī)速度放緩的壓力，短期新增產(chǎn)能較為有限，用堿需求暫時(shí)難以增加。

四季度浮法玻璃價(jià)格有所反彈，行業(yè)平均利潤從-190元/噸回升至68元/噸，主要是受地產(chǎn)政策利好影響。9月底至11月，國內(nèi)出臺降準(zhǔn)降息、降存量房貸利率、降低首付比例、加大對房企資金支持、專項(xiàng)債收儲等政策，市場預(yù)期有所改善，10月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)同比降幅明顯收窄。但受地產(chǎn)周期影響，地產(chǎn)竣工面積仍然呈現(xiàn)下行趨勢，1—10月國內(nèi)房屋竣工面積為41995萬平方米，同比下降23.9%；其中住宅竣工面積30702萬平方米，同比下降23.4%。當(dāng)前國內(nèi)浮法玻璃在產(chǎn)日熔量約158400T/D，較年內(nèi)峰值下降近10%，較去年同期下降近8%，短期浮法玻璃供需弱勢平衡，利潤暫時(shí)回正，但需求端壓力較為明顯，11月后需求將季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，行業(yè)面臨累庫壓力。預(yù)計(jì)未來1到6個(gè)月浮法玻璃在產(chǎn)日熔量低位運(yùn)行為主，難有明顯增加，用堿需求維持相對低位。

綜合來看，未來半年內(nèi)光伏行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)均難有明顯回升，光伏玻璃和浮法玻璃供應(yīng)增量有限，用堿需求難以增加，玻璃企業(yè)現(xiàn)金流較為緊張，并無較大的補(bǔ)庫意愿，而供應(yīng)端純堿仍有增加預(yù)期，預(yù)計(jì)SA2505合約面臨較大的價(jià)格壓力。

3.階段減產(chǎn)難改疲軟格局

受高庫存和虧損影響，四季度部分純堿企業(yè)主動減產(chǎn)，但行業(yè)供應(yīng)過剩格局并未扭轉(zhuǎn)。四季度山東海天、山東海化因虧損出現(xiàn)減量，重慶和友、四川和邦主動下調(diào)開工率，三友化工、天津堿業(yè)、河南金山、青海昆侖、青海發(fā)投也出現(xiàn)階段性減產(chǎn)。除設(shè)備故障問題外，大多數(shù)減產(chǎn)的是成本較高的氨堿企業(yè)。國內(nèi)純堿生產(chǎn)工藝主要分為三種：成本最高的氨堿企業(yè)平均成本1500～1600元/噸，產(chǎn)能占比約36%；成本居中的聯(lián)堿企業(yè)平均成本1250～1350元/噸，產(chǎn)能占比約49%；成本最低的天然堿企業(yè)平均成本700～800元/噸，產(chǎn)能占比約15%。

純堿不同工藝的成本差異較大，氨堿成本高于聯(lián)堿，聯(lián)堿成本高于天然堿，同工藝的企業(yè)也有較大差異，如具有資源優(yōu)勢的金山成本為聯(lián)堿企業(yè)最低，背靠青海鹽湖和西北煤炭的昆侖、發(fā)投、鹽湖成本明顯低于山東海天、山東?；?。當(dāng)前國內(nèi)純堿行業(yè)前五大企業(yè)市占率近60%，龍頭企業(yè)對市場的控制力較強(qiáng)，但排名前五的遠(yuǎn)興能源、河南金山、中鹽集團(tuán)、山東海化、三友化工分別屬于天然堿法、聯(lián)堿法、氨堿法、氨堿法、氨堿法工藝。不同成本的企業(yè)對價(jià)格的忍受度并不同，1500元/噸的送到價(jià)對應(yīng)著近半數(shù)氨堿企業(yè)虧損和少量聯(lián)堿企業(yè)虧損，但天然堿企業(yè)和大多數(shù)聯(lián)堿企業(yè)仍有利潤，故當(dāng)下的價(jià)格，純堿行業(yè)難形成統(tǒng)一的減產(chǎn)行為，自然也難以推動價(jià)格大幅反彈。只有當(dāng)純堿價(jià)格繼續(xù)下行，尤其是現(xiàn)貨送到價(jià)跌破1300元/噸，大多數(shù)純堿企業(yè)陷入虧損，純堿行業(yè)減產(chǎn)范圍擴(kuò)大，價(jià)格才會有較大的反彈力度。

表為國內(nèi)純堿前五大生產(chǎn)集團(tuán)產(chǎn)能和工藝情況（單位：萬噸/年、%）

4.產(chǎn)業(yè)供需平衡仍需時(shí)日

2009年至2024年，國內(nèi)純堿行業(yè)整體經(jīng)歷了三輪牛熊周期。2009年7月至2010年10月，純堿華中重堿現(xiàn)貨價(jià)格自1070元/噸上漲至2450元/噸；2010年11月至2016年6月，純堿華中重堿現(xiàn)貨價(jià)格自2450元/噸跌至1300元/噸；2016年7月至2019年1月，純堿現(xiàn)貨價(jià)格自1300元/噸上漲至2230元/噸；2019年2月至2020年7月，純堿現(xiàn)貨價(jià)格自2230元/噸下跌至1100元/噸；2020年8月至2023年12月，純堿現(xiàn)貨價(jià)格自1100元/噸上漲至2800元/噸；2024年1月至11月，純堿現(xiàn)貨價(jià)格自2800元/噸下跌至1500元/噸?；仡欁罱迥甑募儔A價(jià)格波動，純堿價(jià)格下跌主要是受供應(yīng)大量增加或需求大幅走弱影響，純堿走出熊市主要是靠需求端恢復(fù)增長。

2024年開始的純堿熊市，除產(chǎn)能大量增加影響外，需求端疲軟也是重要的影響因素。當(dāng)前純堿總產(chǎn)能超過4000萬噸，年度產(chǎn)量或升至3800萬噸，而年度需求僅3300萬噸。即使純堿行業(yè)集體減產(chǎn)10%，純堿供應(yīng)仍高于需求量。純堿行業(yè)要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清，需高成本企業(yè)主動退出市場或需求恢復(fù)增長。因2021—2023年純堿三年牛市，企業(yè)積累了大量利潤，部分企業(yè)小幅虧損并不會導(dǎo)致企業(yè)立即退出市場；下游光伏玻璃和浮法玻璃受終端拖累景氣度較低，玻璃企業(yè)新開工意愿不強(qiáng)，后期需重點(diǎn)關(guān)注政策能否推動光伏和地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)。

根據(jù)測算，純堿行業(yè)要實(shí)現(xiàn)新的供需平衡，最快需等到2025年年底。若2025年純堿現(xiàn)貨價(jià)格重心繼續(xù)下移，在持續(xù)虧損影響下，行業(yè)開工率或小幅下降，部分高成本、小規(guī)模氨堿企業(yè)有望退出市場。低價(jià)狀態(tài)下純堿出口有望增加。樂觀情境下，2025年下半年光伏行業(yè)景氣度或有所改善，浮法玻璃日熔量有望回升，用堿需求或小幅增加，供減需增，市場回歸均衡。悲觀情境下，2025年下半年光伏玻璃和浮法玻璃供應(yīng)維持低位，用堿需求疲軟，供強(qiáng)需弱，市場維持過剩，價(jià)格低位運(yùn)行。

5.積極擁抱期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)

期貨是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)對沖的功能；期權(quán)作為衍生品的一類，具有資金占用更少、杠桿更高的特點(diǎn)，可直接用于企業(yè)的套期保值，也可和期貨組合進(jìn)行套期保值。企業(yè)合理利用期貨和期權(quán)工具進(jìn)行套期保值可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化成本、增厚利潤的目的。近幾年，國內(nèi)期貨市場快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)客戶參與積極性提升，純堿、玻璃相關(guān)企業(yè)也較為活躍。目前國內(nèi)純堿產(chǎn)能前十的企業(yè)均直接或間接參與期貨市場，除利用期貨、期權(quán)直接套保外，部分企業(yè)選擇和期現(xiàn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，通過點(diǎn)價(jià)進(jìn)行銷售和套保。行業(yè)內(nèi)，山東某純堿龍頭企業(yè)利用期貨進(jìn)行賣出套保，拓展了銷售渠道，又通過期貨收益彌補(bǔ)了現(xiàn)貨下降損失；湖北某純堿企業(yè)利用期貨交割庫和倉單，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)銷情況進(jìn)行靈活套保增厚了企業(yè)利潤；青海某純堿企業(yè)主要通過期貨進(jìn)行點(diǎn)價(jià)銷售，獲得了更多的銷售渠道和相對更高的銷售價(jià)格。當(dāng)然，套期保值不意味著只有收益沒有風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在套保過程中面臨著基差風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等系列風(fēng)險(xiǎn)。為合理地應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)建立有效的內(nèi)控制度、嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

未來一至兩年，純堿行業(yè)整體難言樂觀，建議上游企業(yè)主動擁抱期貨工具，學(xué)習(xí)期貨、期權(quán)相關(guān)知識，有效利用期貨和期權(quán)對沖價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。待純堿價(jià)格反彈至成本上方，生產(chǎn)企業(yè)可通過賣出套期保值、賣出看漲期權(quán)等策略鎖定現(xiàn)貨價(jià)格。此外，生產(chǎn)企業(yè)也可通過點(diǎn)價(jià)或含權(quán)貿(mào)易等方式進(jìn)行銷售，將價(jià)格下行的絕對風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為相對風(fēng)險(xiǎn)。SA2505重點(diǎn)關(guān)注1700～1800元/噸壓力位。（作者單位：中信建投期貨）

本文內(nèi)容僅供參考 據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)

責(zé)任編輯：孫亞寧 主管：李紅珠